삼성연, 참여연대의 '코리아디스카운트' 정면반박

"코리아디스카운트는 존재하지 않는다" 주장

삼성그룹이 재벌기업 지배구조 개선 압박에 대해 산하 삼성경제연구소를 통해 "재벌개혁의 주요 근거로 제시되는 '코리아디스카운트'의 논리는 근거가 없다"며 반박하고 나섰다.

이같은 삼성연 보고서는 "낙후된 기업지배구조 때문에 한국 주식이 저평가돼 있으며 지배구조만 개선하면 주가가 담박에 30%는 오를 것"이라는 공정거래위원회 등 정부 일각, 참여연대 등 시민단체, 외국투자자, 국내외 언론들의 비판을 정면반박하는 것이어서 논란을 예고하고 있다. 특히 삼성연의 이같은 주장은 삼성그룹과 오랜 기간 대립해온 참여연대를 겨냥한 것으로 알려져, 향후 참여연대의 대응이 주목된다.

***삼성연, "코리아디스카운트는 존재하지 않는다"**

삼성경제연구소(삼성연)는 20일 발표한 `코리아 디스카운트와 기업지배구조' 보고서에서 코리아 디스카운트의 주된 근거가 되는 한국 주식시장의 주가수익률(PER)을 분석한 결과, 외국에 비해 저평가됐다고 보기 어려웠다고 주장했다. PER(Price Earning Ratio)는 주가를 주당순이익(EPS)으로 나눈 수치로, 해당 기업이나 시장에 대한 고평가 여부를 판단하는 척도로 사용된다.

연구소는 "선진국과 신흥시장국을 포함한 10개국의 5백개 기업을 대상으로 분석한 결과, 기업의 시장가치에 영향을 미칠 수 있는 여러 변수들과 신흥시장국들에 공통적으로 적용되는 소위 '신흥시장 디스카운트' 요인을 제외하고 나면 한국 기업들에게서 추가적인 '코리아 디스카운트' 현상은 발견할 수 없었다"면서 "요컨대 신흥시장 디스카운트는 존재하지만 '코리아 디스카운트'는 존재하지 않는다"고 주장했다.

나아가 연구소는 "신흥시장 디스카운트가 기업지배구조에 의한 것인지에 대해 추가적으로 분석한 결과, 이를 확인할 수 없었다"면서 '지배구조가 우수한 기업들의 주가가 다른 기업들에 비해 시장에서 더 높게 평가를 받지 않는 것으로 나타났으며, 소유권과 지배권의 차이인 괴리도가 기업의 시장가치에 의미있는 영향을 미친다는 증거도 발견할 수 없었다"고 덧붙였다.

연구소는 "다만 지배주주의 지배권이 증가할수록 주가가 저평가되는 현상을 발견할 수 있었는데, 이는 지배주주의 지배권이 높은 기업들의 수익력이 낮기 때문이 아니라 최근 사모펀드 등 외국인 투자자들의 투자패턴에 기인하는 것으로 판단된다"면서 '즉 지배주주의 지배권이 중간 수준인 기업들의 경우에 지배권이 증가할수록 그린메일 등 경영권에 대한 압력을 행사할 수 있는 여지가 줄어들기 때문에 외국인들이 이런 기업에 대한 투자를 회피하게 된다는 사실이 저평가의 원인일 수 있다"고 주장했다.

***"외환위기 전보다 PER 낮아진 것은 과다한 유상증자 때문"**

보고서에 따르면 한국.미국. 영국. 일본. 대만. 말레이시아 등 선진국 및 신흥시장국 11개국 5백개 기업을 대상으로 분석한 결과, 한국의 PER는 1999년부터 2003년까지 평균 16.9%를 기록, 영국 15.5%, 말레이시아 16.1%, 태국 11.7% 등보다 높았다. IMF사태의 영향으로 주가수익률이 최악이었던 2000년을 제외하면, PER는 19.2%가 돼 독일 16.5%, 프랑스 17.3%, 홍콩 18.9% 등보다도 우수했다.

보고서는 각국의 PER를 구할 때 종래 사용되던 기업별 PER를 구해 단순 평균하는 방식이 아니라 상장사 전체 시가총액을 순이익으로 나눈 '시장(가중평균)PER' 방식을 사용했다.

이같은 방식을 통해 분석 결과 2000년을 제외한 99년 이후 한국의 평균 PER(19.2배)는 주요 11개국 중 일본(48.4배) 미국(33.7배) 대만(22.9배)에 이어 4위로 비교적 높았다. 영국(15.5배), 독일(16.5배), 프랑스(17.3배) 등 유럽과 싱가포르(19.2배), 홍콩(18.9배), 말레이시아(16.5배), 태국(12.0배) 등 신흥시장에 비해서 대체로 높았다.

삼성연은 IMF사태후 "코리아디스카운트가 더 심화되었다"는 주장도 사실이 아니라고 반박했다. 이는 “지배구조가 개선된 한국 주식에 대해서는 24%의 프리미엄을 얹어줄 용의가 있다”고 구체적으로 '코리아디스카운드 수치'를 언급한 미국 태평양연금연구소의 주장을 일축한 것이다.

이론적으로 주가는 주당순이익(EPS)에 비례해서 움직이는데, 국내 기업들이 과다한 유상증자로 EPS가 15년 전보다 낮아지면서 86~88년보다 주가가 하락했다는 것이다. 실제로 2002~2003년 평균 EPS는 9백69원으로 94~95년의 1천2백74원에 비해 떨어졌다. 1986~2003년 상장주식수는 연평균 20.3% 늘면서 기업 순이익 증가율(연 18.4%)보다 높았다.

또 보고서에 따르면 증권거래소의 기업지배구조지수 구성 종목(지배구조가 좋은 기업)에 포함된 기업과 여기에 포함되지 않은 시가총액 상위종목 36개씩을 비교 분석한 결과 오히려 지수에 포함되지 않은 기업군의 자기자본이익률(ROE)이 14.8%로 지배구조가 좋은 기업의 13.41% 보다 나았다. 또 2003년 지배구조 모범기업의 총자산이익률(ROA)은 7.14%인 반면 배제된 기업은 8.04%로 더 우량했다.

이번 보고서에서 삼성연은 자기자본의 시장가치를 자산의 장부가치로 표준화한 척도로 기업가치평가 연구에 널리 사용되고 있는 토빈q비율까지 동원해 '코리아디스카운트'의 대한 이론적 반박에 대비했다.

***"경영권 헐값매각.고배당 등 국부유출에 대비해야"**

이같은 분석 결과에 기초해 연구소는 "신흥시장의 공통적인 디스카운트 현상은 발견됐지만 코리아디스카운트가 존재하지 않았다"고 주장했다.

연구소는 "한국시장에 적용되는 신흥시장국 디스카운트 원인은 기업지배구조 이외의 다른 요인에서 찾아보는 것이 필요하다"며 "낙후된 회계관계, 부적절한 시장개입, 부패 등이 신흥시장국에 공통적으로 작용했을 가능성이 있으며 국내적으로는 안보위협, 정치적 불안, 소모적 노사관계, 투자부진에 따른 성장탄력의 둔화 등에서 작용할 가능성이 크다"고 지적했다.

연구소는 "디스카운트가 존재할 경우 기업의 경영권이 헐값에 외국으로 넘어가거나 외국인 투자자들이 고배당을 요구하는 등 국부유출이 발생할 수 있으므로 시장기반 확충과 제도의 선진화가 필요하다"면서 "기업 차원이나 시스템차원에서 구조조정을 통해 기업들의 수익성을 높이는 동시에 정책적으로 시장의 수요기반과 인프라를 강화하는 등 여타 신흥시장국과의 차별화에 노력해야한다"고 지적했다.

보고서는 "결론적으로 '코리아 디스카운트'의 존재는 인정하기 어렵거나, 존재한다 하더라도 이는 지배구조와 의미있는 관계가 없다고 보여진다"면서 "다만 한국 주식시장의 규모가 경제규모에 비해 작고 주가수준도 과거에 비해 낮기 때문에 국부의 유출을 초래할 수 있다"고 외국자본규제를 주장하기도 했다.

삼성연의 이같은 보고서 발표에 대해, 그동안 '코리아디스카운트'를 이유로 지배구조 개선을 요구해온 참여연대 등은 반박을 준비중인 것으로 알려져 향후 코리아디스카운트 논쟁이 본격적으로 불붙을 전망이다.