마침내 한은도 '아파트 거품' 우려

"도시집중화 심한 나라일수록 거품피해 심각 "

최근 국내 부동산 시장의 거품 현상에 대한 우려가 증폭되고 있는 가운데, 한국은행이 26일 부동산 시장 거품을 경고하는 연구보고서를 공개해 주목된다. 그동안 금리인하 등을 통해 아파트 거품을 조장하는 게 아니냐는 비난을 받았던 한은까지도 우회적으로 아파트 거품의 위험에 대해 경고하고 나선 셈이다.

한국은행의 자료에 따르면 경제개발협력기구(OECD) 국가에서 자산가격의 거품 형성과 붕괴 사례를 살펴본 결과 자산가격의 거품이 붕괴(boom & bust)로 이어진 경험은 주식시장의 경우보다 부동산시장에서 빈번하게 발생해 왔다는 것이다.

한은이 밝힌 자료는 지난 3월31일자 IMF 서베이에 수록된 마이클 보르도(미 러트거스대 교수) 및 올리버 진(IMF 조사국 이코노미스트)과의 인터뷰기사 '자산가격 거품에 대한 중앙은행의 '무해한 무시' 정책은 타당한가'(Is 'benign neglect' the right response to asset price booms?)와 작년 말에 발표된 이들의 공동연구보고서 'Monetary policy and asset prices: Does 'benign neglect' make sense?'(IMF working paper, No. 02/225)의 주요 내용을 요약.정리한 것이다.

한은의 이번 자료는 마치 아파트 시장을 "절대로 하락하는 일은 없다"며 '원금보장상품'처럼 착각하는 국내 경제주체들에게 뒤늦게나마 의미있는 경고로 받아들여지고 있다. 아울러 한은에 대해서도 보다 '선제적 정책'의 필요성을 주문하고 있다는 점에서 앞으로 한은의 대응이 주목된다.

다음은 이 자료의 주요내용이다. 편집자주

***아파트 거품 붕괴, 도시집중화 심한 나라일수록 빈번히 발생**

1970년 이후 최근까지 OECD 15개국의 자산가격 추이를 관찰한 결과 다음과 같은 두가지 특징이 나타났다. '자산가격의 거품이 붕괴(boom & bust)'로 이어진 경험은 주식시장의 경우보다 부동산시장에서 빈번하게 발생했다는 것이다.

주식시장은 24차례의 붐 가운데 단지 4차례만 가격폭락으로 이어져 경험적 확률이 17%에 불과하나, 부동산시장은 20차례의 붐 가운데 절반을 넘는 11차례의 거품 붕괴로 이어져 경험적 확률이 55%에 달했다. 주식 시장 붕괴는 1982년 이탈리아, 1989년 핀란드, 1990년 일본, 1990년 스페인의 경우다.

반면 부동산시장의 거품이 붕괴로 이어진 것은 도시집중화가 심하고 국토면적이 작은 나라(예: 일본, 덴마크, 네덜란드, 영국 등)일수록 빈번하게 발생했다. 반면에 영토가 넓은 미국의 경우 전국적 차원에서의 부동산시장의 버블 붕괴현상이 전무했다.

한편 자산가격의 거품이 붕괴로 이어지면서 은행위기를 불러오는 경우(예: 일본과 북유럽 등)가 많았으며, 자산가격의 거품이 붕괴된 이후에는 산출갭이 확대되고 국내신용이 악화되는 등 거시경제에 심각한 악영향을 미친 경우가 대부분이었다.

***중앙은행 무엇을 할 것인가**

지난해 많은 국가들이 주가폭락을 경험하고 미국, 영국 등 일부 국가에서 부동산가격 거품 논쟁이 가열되면서 거품이 붕괴로 이어지는 상황을 막기 위한 중앙은행의 새로운 역할에 대한 논의가 활발해지고 있다.

이러한 논의의 핵심은 중앙은행의 통화정책이 지금까지와 마찬가지로 상품 및 서비스 가격의 안정에만 주력해야 하는지 아니면, 자산가격의 안정도 도모해야 하는지에 관한 것이다.

아직까지는 중앙은행의 통화정책이 자산가격 변동에 '선제적 또는 즉각적으로 대응'하는 것은 바람직하지 않으며 '자산가격의 급등락이 상품 및 서비스가격에 악영향을 미치는 등 전체 경제상황을 악화시킬 것이 확실시되는 경우에만 예외적으로 개입'하는 것이 바람직하다는 '무해한 무시(benign neglect)' 혹은 '예외적 대응론'이 지배적인 견해다.

통화긴축정책의 경우 경제성장 둔화와 고용 위축 등 광범위하면서도 무차별적인 거시 경제적 비용을 수반하기 때문에 신중한 선택이 필요할 뿐만 아니라 자산가격의 거품형성 여부에 대한 판단이 쉽지 않아 선제적 개입시점을 포착하기 어려우므로 중앙은행은 거품이 실제 붕괴되는 상황에 대해서만 대응하는 관망적 자세를 견지해야 한다는 주장이다.

즉 중앙은행은 자산가격의 급변동으로 인플레이션 또는 산출갭이 목표범위를 벗어날 경우에는 정책금리를 조정하는 방식으로, 자산가격 거품의 붕괴에 따른 금융위기시에는 최종대부자 기능을 적극 행사하는 방식으로 대응하는 것이 바람직하다는 것.

그러나 최근 들어서는 중앙은행이 자산가격에 거품이 발생하는 초기단계부터 선제적으로 통화긴축정책을 펼쳐 자산가격 거품의 붕괴가 가져올 수도 있는 심각한 경기침체와 금융혼란을 막아야 한다는 '선제적 대응론'도 제기되는 상황이다. 대표적 주창자로는 BIS의 앤드루 크로켓 사무총장, 클라우디오 보리오(이코노미스트), 필립 뢰베(이코노미스트) 등이 있다.

***선제적 통화정책은 일종의 '보험'**

통화긴축정책은 경기침체 및 실업증대 등 거시경제적 비용을 단기적으로 발생시키나 이는 중장기적으로 거품붕괴가 야기할 더 큰 경기침체와 금융위기를 방지하는 일종의 '보험'으로 간주되어야 한다는 의견이다.

중앙은행 역시 여타 정책당국이나 시장참가자와 마찬가지로 자산가격의 거품형성 여부를 진단하기가 쉽지 않아 개입시점을 포착하기 어려운 것이 사실이나, 중앙은행이 자산가격의 거품형성 여부에 대한 진단 노력이나 대응 자체를 단념하는 것도 바람직하지 않다는 반박이다.

보르도와 진은 자산가격 거품에 대한 중앙은행의 선제적 대응론에도 부분적으로 일리가 있다고 인정하면서도 중앙은행은 미래의 거품붕괴를 방지하는 데 따른 '효용'이 통화긴축정책으로 인한 '비용'을 압도할 수 있다고 판단되는 특별한 경우에만 선별적으로 개입해야 할 것이라고 주장하고 있다.

즉 여타 정책수단으로도 충분히 자산가격의 거품형성을 막을 수 있는 경우에는 경기침체를 야기할 가능성이 있는 통화긴축정책을 자제하는 것이 바람직하다는 입장이다. 미래의 불확실한 리세션(경기침체) 가능성을 줄이기 위해 가능성이 확실한 리세션을 앞당기는 것은 잘못이라는 논리다.

따라서 중앙은행은 자산가격 움직임을 예의주시하는 한편, 효용과 비용간의 상대적 가치를 면밀히 평가하여 구체적인 상황에 따라 자산시장에의 개입 여부 및 시점을 결정해야 한다고 권고하고 있다.

보르도와 진은 이러한 점들을 반영할 경우 자산가격 변동에 대응한 최적 통화정책은 경제주체들의 경제전망에 대한 낙관적 또는 비관적 태도의 정도에 따라 달라진다고 분석하고 있다.